供需錯配開始逐漸回歸 銅價將先揚后抑

自3月下旬以來，銅價跟隨美股持續(xù)反彈，4月銅價震蕩走高。盡管經(jīng)歷油價數(shù)次大跌，WTI原油近月合約跌向負值，造成銅價短線回落，但仍未改變上行趨勢。疫情導(dǎo)致的供需階段錯配，對銅價構(gòu)成強有力支撐。海外礦山受疫情影響生產(chǎn)及物流受限，銅礦主產(chǎn)國智利、秘魯4月均處于緊急狀態(tài)。廢銅、粗銅原料緊俏，導(dǎo)致我國冶煉廠開工率降低。另外，我國最大的廢銅進口國馬來西亞疫情管控措施也導(dǎo)致國內(nèi)廢銅進口量顯著下滑，疊加精廢價差低位，廢銅呈現(xiàn)供需雙弱局面。同時，基建項目加快落地，季節(jié)性需求旺季下，庫存持續(xù)走低。

海外疫情快速擴散，全球經(jīng)濟陷入衰退

4月份，全球金融資產(chǎn)自低位回升，波動率自高位回落，流動性短缺緩和。疫情爆發(fā)后，各國吸取2008年金融危機經(jīng)驗，快速及時出臺刺激經(jīng)濟、緩解流動性等措施，尤其是美聯(lián)儲緊急降息至0附近，啟動無限制QE，有效穩(wěn)定市場恐慌情緒。從金融市場主要資產(chǎn)表現(xiàn)來看，Libor-3個月美債收益率快速下跌。美股低位快速回升，自低點回升幅度高達50%，銅價表現(xiàn)與美股高度一致。4月份，OPEC+就減產(chǎn)達成一致，且減產(chǎn)量高達970萬桶，但由于疫情導(dǎo)致原油需求顯著下滑，嚴重過剩導(dǎo)致原油存儲成為一個問題，WTI原油05合約出現(xiàn)負值，為史上首次商品跌破0，引發(fā)市場對商品定價邏輯的懷疑，恐慌情緒帶動工業(yè)品集體短暫下跌。由于全球處于低利率水平，且被動拋售減少，黃金價格偏強運行。白銀工業(yè)需求仍受抑制，表現(xiàn)弱于黃金。

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疫情限制海外礦山運營，TC持續(xù)走弱

3月中下旬以來，銅礦主產(chǎn)國智利、秘魯?shù)榷鄧歼M入緊急狀態(tài)，其中秘魯將緊急狀態(tài)由4月26日延長至5月10日。多家礦山銷售宣布不可抗力，部分礦山降低運營，部分礦山生產(chǎn)暫停，也導(dǎo)致銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)走弱，截至5月8日，現(xiàn)貨TC報54.21美元/噸，較3月高點已下降17.26美元/噸?？紤]到海外疫情的復(fù)雜性，中國銅原料談判小組CSPT未能就二季度TC地板價達成協(xié)議，這是CSPT成立以來第二次未能敲定地板價。

力拓(Rio Tinto)4月17日表示，銅鑄件下調(diào)2020年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量目標至47.5萬~52萬噸，之前預(yù)估為53萬~57萬噸。安托法加斯塔礦業(yè)公司調(diào)降2020年資本支出計劃，并下調(diào)銅產(chǎn)量目標，預(yù)計今年銅產(chǎn)量將處于72.5萬~75.5萬噸預(yù)估區(qū)間的低端。自由港暫時關(guān)停旗下Chilno銅礦運營，該礦2019年生產(chǎn)了7.94萬噸銅。自由港下調(diào)2020年銅產(chǎn)量預(yù)估值11%。墨西哥集團自4月初始逐步減少其采礦業(yè)務(wù)。必和必拓和嘉能可旗下的秘魯Antamina銅礦4月13日表示暫停運營至少兩周，目前來看，重啟的時間暫不確定，2019年Antamina銅礦總計產(chǎn)銅44.859萬噸。第一量子計劃從Cobre Panama銅礦撤離800名員工。

全球顯性庫存快速增長，絕對水平持平去年

4月份，國內(nèi)迎來季節(jié)性需求旺季，企業(yè)加快訂單生產(chǎn)，銅材企業(yè)開工率環(huán)比大幅回升，國內(nèi)庫存迎來拐點，且下降幅度超預(yù)期。截至5月8日，LME庫存為24.37萬噸，上期所庫存為20.42萬噸，COMEX庫存為4.45萬噸，三大交易所總庫存為49.24萬噸。全球顯性庫存為71.94萬噸，較去年同期下降29.79萬噸，較2019年底增加18.85萬噸。3月下旬以來，國內(nèi)庫存迎來拐點并持續(xù)快速下降，表明疫情后國內(nèi)需求恢復(fù)，且4月為季節(jié)性需求旺季。同時，受疫情影響海外需求下滑，庫存震蕩走高。

疫情導(dǎo)致短期供需錯配，全年銅鑄件供應(yīng)過剩

據(jù)世界金屬統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，今年2月，全球精煉銅當月產(chǎn)量為186.48萬噸，累計產(chǎn)量為385萬噸。全球精煉銅當月消費185.76萬噸，累計消費375萬噸。2月，全球銅市當月供應(yīng)短缺7.23萬噸，累計供應(yīng)過剩9.8萬噸。從時間節(jié)點來看，2月份國內(nèi)疫情暴發(fā)導(dǎo)致需求斷崖式下跌，而銅礦供應(yīng)及冶煉廠影響較小，因此，全球銅市呈現(xiàn)供大于求狀態(tài)。

自3月以來，海外疫情快速增長，全球多國采取嚴格防疫管控措施。3月中下旬開始，智利、秘魯、剛果金、贊比亞、巴拿馬等銅礦生產(chǎn)國開始采取嚴格的防疫措施，多家銅礦暫停生產(chǎn)或降低運營，導(dǎo)致銅精礦加工費TC連續(xù)下滑，廢銅、粗銅、銅礦等原材料供應(yīng)緊俏。而全球第一大銅消費國中國已基本恢復(fù)生產(chǎn)，需求大幅改善，造成短期國內(nèi)銅供應(yīng)緊俏，現(xiàn)貨維持高升水。因此，3月及4月全球銅市供應(yīng)過剩局面緩和。

但從整個產(chǎn)業(yè)鏈來看，礦山生產(chǎn)相對封閉，防疫工作相對下游企業(yè)要容易些，疫情對下游的影響要顯著大于對上游的影響，從全年來看，全球銅市將呈現(xiàn)過剩局面，銅鑄件過剩程度仍受疫情發(fā)展影響，存在較大不確定性。

5月原材料供應(yīng)料偏緊

2020年4月，銅精礦及礦砂進口量202.9萬噸，同比增長23%，環(huán)比增長14%。2020年1~4月，銅鑄件銅精礦及礦砂進口量757.6萬噸，同比增長5%。4月份，海外多家礦山受疫情影響而暫停生產(chǎn)或降低運營，但一季度受疫情影響微小，且3月船期并未受到影響，2月，因冶煉廠硫酸脹庫而令礦山延遲發(fā)貨的訂單也在3月集中發(fā)貨，因此，4月我國銅精礦進口量不降反增。而對于5月，預(yù)計我國銅精礦進口量或受礦山減產(chǎn)影響。同時，東南亞、歐美地區(qū)廢銅企業(yè)停工、出口中斷，我國最大的廢銅進口量馬來西亞延長防疫管制至5月12日，廢銅拆解企業(yè)生產(chǎn)受限，一季度廢銅進口量大幅下滑37%。

冶煉廠方面，4月粗銅、陽極銅、廢銅等原材料供應(yīng)緊俏，在一定程度限制冶煉廠開工。但硫酸脹庫問題顯著改善，電解銅產(chǎn)量回升。據(jù)SMM統(tǒng)計，4月我國電解銅產(chǎn)量為75.24萬噸，環(huán)比增長1.17%，同比增長6.5%。1~4月SMM中國電解銅產(chǎn)量累計為290.51萬噸，累計同比下降0.28%。

由于4月智利、秘魯?shù)茹~礦主產(chǎn)國均采取嚴格的防疫措施，銅鑄件對銅礦生產(chǎn)及運輸造成嚴重影響，因此，5月冶煉廠原材料供應(yīng)趨緊限制生產(chǎn)，檢修增多降低開工率，SMM預(yù)計2020年5月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為74.01萬噸，環(huán)比降幅1.38%，同比增幅16.82%;至5月累計電解銅產(chǎn)量為364.32萬噸，累計同比增長2.71%。

一季度，我國電解銅凈進口量為80.84萬噸，同比增長7.6%。從表觀消費來看，一季度我國電解銅表觀消費為261.87萬噸，同比下降7.04%。表觀消費仍為負增長，但降幅較前2個月收窄，主因3月逐步啟動復(fù)工。

4月份，我國未鍛造銅及銅材進口量46.15萬噸，同比及環(huán)比均大幅增長。一般銅鑄件及銅材中含精煉銅70%，這意味著4月我國電解銅進口量大概率也將錄得增長。

4月消費呈現(xiàn)旺季特征，銅桿企業(yè)開工率回升至往年水平

4月為傳統(tǒng)的消費旺季，且部分企業(yè)一季度訂單延后在4月加快生產(chǎn)，銅材加工企業(yè)開工率環(huán)比繼續(xù)回升，同比基本回歸正常水平。據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，4月份，銅桿企業(yè)開工率為83.29%，環(huán)比增長23.89%，同比增長5.01%。4月份線纜企業(yè)反應(yīng)，來自國網(wǎng)、電網(wǎng)訂單明顯好轉(zhuǎn)，線纜企業(yè)平均開工率高達100.44%，環(huán)比增長24.61%，同比增長12.63%。

電力電纜訂單依然火爆，SMM預(yù)計5月線纜企業(yè)開工率為103.11%，環(huán)比增長2.66%，同比增長11.04%。電纜企業(yè)高開工也將帶動銅桿企業(yè)開工率5月維持高位，SMM預(yù)計5月銅桿企業(yè)開工率為80.33%，環(huán)比下降2.96%，同比下降1.37%。

5月需求或先揚后抑

2019年，電網(wǎng)投資大幅回落，為2010年來首次未完成計劃投資的年份，僅完成年度投資計劃的95%。2020年3月，國家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計值為365.00億元，累計同比為-27.40%。2020年3月，電源基本建設(shè)投資完成額累計值為596.00億元，累計同比為30.90%。2020年3月，發(fā)電設(shè)備累計產(chǎn)量為1,870.90萬千瓦，累計同比為-6.90%。

為對沖疫情對我國經(jīng)濟的沖擊，3月下旬，國家電網(wǎng)將2020年電網(wǎng)投資計劃額由1月初的4080億元上調(diào)至4500億元，漲幅高達10.3%。從一季度電網(wǎng)投資表現(xiàn)來看，后續(xù)三個季度將加快投資落地。但同時，調(diào)整后的2020年計劃額基本持平2019年國家電網(wǎng)實際完成額。

從季節(jié)性來看，過去兩年電網(wǎng)投資呈現(xiàn)上半年回落，下半年加快釋放的節(jié)奏，累計同比降幅不斷收窄。二季度，電網(wǎng)投資往往較一季度顯著回升，尤其在一季度大幅下滑后，而且今年二季度將趕工彌補疫情耽誤的投資。

從季節(jié)性表現(xiàn)來看，1~2月為家電行業(yè)產(chǎn)銷淡季，從3月開始空調(diào)企業(yè)為夏季來臨積極生產(chǎn)備庫，今年3月企業(yè)加快生產(chǎn)彌補因疫情“丟失的”2月。雖然一季度空調(diào)產(chǎn)銷同比下滑30%左右，但目前房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，4~5月仍然為空調(diào)企業(yè)生產(chǎn)旺季，因此，雖然出口受到海外疫情抑制，但對4~5月仍不過分悲觀，預(yù)計降幅繼續(xù)收窄。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，2019年我國空調(diào)出口占總銷量的61%，海外疫情暴發(fā)將造成二季度海外需求顯著下滑，因此空調(diào)出口或為負增長。

從歷史數(shù)據(jù)來看，空調(diào)銷量平均滯后商品房銷售面積5~7個月時間，2019年份我國商品房銷售面積同比微跌0.1%，房屋竣工同比增長2.6%，從房地產(chǎn)開發(fā)到竣工、銷售周期來看，今年將迎來大面積竣工，因此，預(yù)計今年下半年家電及空調(diào)行業(yè)仍有不錯表現(xiàn)。

去年汽車產(chǎn)銷同比下滑8%左右，銅鑄件延續(xù)近兩年的疲軟態(tài)勢。今年初，中國汽車工業(yè)協(xié)會預(yù)計汽車行業(yè)將結(jié)束2019年度的深度調(diào)整，并將在今后幾年呈現(xiàn)逐步恢復(fù)態(tài)勢。但突如其來的新冠肺炎疫情，打亂了行業(yè)的正常運行節(jié)奏，一季度汽車產(chǎn)銷同比、環(huán)比均大幅下滑。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的重點企業(yè)銷量快報情況，4月份，汽車行業(yè)銷量預(yù)計完成200萬輛，環(huán)比增長39.8%，同比增長0.9%。1~4月汽車行業(yè)累計銷量預(yù)計完成567萬輛，同比下降32.1%。

針對疫情對汽車行業(yè)的負面影響，中國汽車工業(yè)協(xié)會提出多項促進汽車消費的建議。目前，受政策支持及疫情影響消退，汽車產(chǎn)銷加速現(xiàn)象明顯，尤其是4月下旬。中汽協(xié)預(yù)計，今年車市呈現(xiàn)前低中高后強走勢。

目前，歐美新增病例雖迎來拐點，但距離復(fù)工仍需一段時間，因此，在全球銅鑄件失業(yè)率攀升、收入下行的背景下，短期內(nèi)海外購車意愿和消費能力明顯下降，我國汽車出口困難也明顯增加，尤其是一些中小零部件企業(yè)面臨的困境更大。

受政策補貼退坡影響，去年下半年以來新能源汽車行業(yè)出現(xiàn)明顯降溫。今年全球新冠肺炎疫情的暴發(fā)，新能源汽車再遭重創(chuàng)。銅鑄件今年北京將增加10萬輛新能源汽車指標，但刺激措施仍難以完全對沖疫情影響。新能源汽車是傳統(tǒng)汽車用銅量的4倍左右，平均用銅量在80千克/輛左右，主要增量在鋰電銅箔、電線電纜、電動機。因此，新能源汽車及配套充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施的建立均將成為未來銅消費的一個新增長點。

在疫情發(fā)生后，我國多地出現(xiàn)放松限購、降低貸款利率等利多房市政策，但國家仍維持房住不炒的大方針不變。往年房屋銷售在春節(jié)后加快，俗稱小陽春，隨著國內(nèi)疫情逐漸得以控制，全國防疫等級降低，房屋帶看明顯增多。從高頻數(shù)據(jù)來看，4月房屋成交料顯著回升。多家房企采取降價促銷方式，房地產(chǎn)有望回暖。

廢銅進口受限，持貨商捂貨惜售

自今年7月1日開始，再生銅資源政策將正式實施，屆時符合標準規(guī)定的一部分高品廢銅將可以作為一般商品實現(xiàn)自由進口。其中，銅鑄件廢紫銅和廢黃銅將各自執(zhí)行一個標準，標準名稱分別為《再生銅原料》和《再生黃銅原料》。從標準文件具體內(nèi)容看，“再生銅原料”共分為五大類十一小類，“再生黃銅原料”共分為四大類八小類，其中再生銅銅含量規(guī)定在94%~99.9%之間，再生黃銅銅含量規(guī)定在56%~75%之間，基本符合市場預(yù)期。

今年上半年，廢銅進口批文仍按照季度發(fā)放。一季度，我國共公布四批廢銅進口批文，合計30.56萬噸，可滿足企業(yè)正常生產(chǎn)。4月，已公布第5、6批廢銅進口批文，批文量共22.42萬噸，從批文量來看，二季度廢銅供應(yīng)充足。

受疫情影響，海外部分廢銅拆解廠處于關(guān)閉狀態(tài)，中國最大的廢銅進口國馬來西亞延長防疫隔離措施至5月12日，廢銅進口受限。從中國復(fù)工經(jīng)驗來看，廢銅拆解企業(yè)一般規(guī)模較小，復(fù)工進度較其他行業(yè)偏慢，因此，5月廢銅貨源偏緊。

另外，盡管銅價4月低位大幅回升，精廢價差回到正值，但仍處于低位，廢銅桿與精銅桿價格一度倒掛，廢銅持貨商捂貨惜售，利廢企業(yè)生產(chǎn)受到供需雙面夾擊，提振精銅消費。

綜上所述，對于5月份，疫情導(dǎo)致全球失業(yè)率大增，經(jīng)濟顯著下滑，但全球疫情已度過最差時刻，后續(xù)歐美復(fù)工情況、經(jīng)濟回升速度將主導(dǎo)市場情緒。銅市方面，短期內(nèi)階段性供需錯配，原材料供應(yīng)緊俏而國內(nèi)消費旺盛仍將對銅價構(gòu)成支撐。5月部分企業(yè)仍在完成一季度推遲訂單，國內(nèi)需求旺盛，尤其是電力基建加碼，預(yù)計5月電線電纜企業(yè)開工率高達103%。但出口占比較大的空調(diào)企業(yè)海外訂單料顯著下滑，且先前訂單完成后，后續(xù)需求能否持續(xù)強勁存疑。供給端，秘魯延長緊急狀態(tài)至5月10日，海外礦山生產(chǎn)及物流仍受限，但5月中旬后有望逐漸恢復(fù)正常生產(chǎn)，5月下旬供應(yīng)緊張情況逐漸緩和，因此疫情導(dǎo)致的銅鑄件供需階段性錯配將逐漸回歸。

從全年來看，疫情對銅需求端的負面影響大于供給端，全年銅鑄件銅市供需為過剩局面。預(yù)計5月銅價呈現(xiàn)先揚后抑走勢，運行區(qū)間3.9萬~4.5萬元/噸。